中国强生？云南白药10年净利润翻24.7倍

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　　理财周报 云南白药要做中国的强生，这听起来令人兴奋。

　　两家公司存在很多相似之处，都是类消费的商业模式，都是市场的优质白马股。如今，强生坐拥2046亿美元的市值，云南白药的市值虽只有424亿元，但10年内的股价也一路高歌猛进，价格超过60元/股。

　　相似的发展路径并不意味着云南白药能成为中国的强生，云南白药存有诸多短板，它离强生的距离，或许与它们俩的市值差距一样，路漫漫其修远兮。

　　王明辉的外延式扩张

　　云南白药的发家之路，充满着坎坷与神奇。

　　1993年，云南白药的前身，云南白药事业股份有限公司在深圳交易所上市，在此之前，公司在昆明制药厂第五车间的基础上成立。

　　上市后的6年之间，云南白药也依旧停留在昆明制药车间的水准，业绩谈不上稳健，有时候的表现还相当疲软。

　　一位医药基金经理告诉记者，“云南白药到现在的研发还是交给昆明制药做，但这家公司的研发能力一直没有得到大的起色，除了国企体制的原因外，也与华立集团有着一部分关系”。

　　2002年，华立集团收购昆明制药29%的股权，成为公司第一大股东。华立集团的掌门人汪力成做电子设备起家，集团当时的主营业务也放在该产业上，收购昆明制药，汪力成是想借此转型。然而，非专业出身的汪力成心有余而力不足，没有提高昆明制药的研发能力。“公司后来的两任总经理，基本也没有大幅带动昆明制药的发展”，前述基金经理透露道。

　　药方只有一种，研发能力存有短板，产品摆脱不了旧有框架。1999年，云南白药的业绩出现大幅下滑，当时，公司的上半年收入只有8035万、净利润1972万，两项数据同比下滑11.34%、13.67%。

　　变革也在同一年发生，时任昆明制药副总裁，主管销售的王明辉出任云南白药总经理职务。

　　王明辉参考了强生的模式，以云南白药的中央产品为原点，延伸透皮产品和健康产品。

　　为此，他特意给计划起名“两翼伸展战略”，“两翼”为透皮产品和健康产品，透皮产品主打药膏和创可贴，健康产品重点突出牙膏。

　　为配合产业延伸，云南白药的销售渠道也进行了拓宽，中央产品、透皮产品部署在医院和药店，健康产品进入零售市场等流通领域进行铺货。

　　1999年，在王明辉执掌不到半年的时间内，公司迅速推出云南白药膏、云南白药创可贴。

　　7年之后，药膏的业绩终于“破茧而出”，当年药膏收入过亿，首次成为云南白药主要的收入来源，两年之后，药膏的收入扩大到3亿。然而，良好的势头在2009年戛然而止，这年公司对出厂价进行高达84%的提价、最高零售价上涨1.4倍，受此影响，随后两年产品的规模均较2008年出现下滑，直至去年，药膏的销售才恢复性反弹，规模超过6亿，为公司贡献了约55%的收入，成为最大的主营产品。

　　一位业内人士告诉记者，当时市场接受不了云南白药膏的大幅提价，导致2009、2010年的收入下滑，但由于公司分配其任务的指标未有大改变，负责此块的透皮事业部当时承受了不小的压力。

　　而同属透皮产品的创可贴，面对的市场竞争更为激烈，它最直接的对手，就是邦迪创可贴。2006年，云南白药的创可贴收入过亿，2007年接近2 亿、2009年过3亿，在与强生的直接对话中，稍逊对手，目前两家公司该类型的产品占据了该市场近90%的份额。云南白药的创可贴在2006到2008年间也是公司主要的收入来源之一。

　　不过，前述业内人士向记者分析，由于该产品与邦迪垄断市场，成长空间狭小，未来创可贴将不会是公司潜在的增长与发展重点。

　　云南白药的另一只翅膀，健康产品类的牙膏，在做出大胆的定位推向市场后，该产品短时间内获得了成功。

　　2003年，云南白药推出牙膏，定价高于同类市场，随后，产品居然于8年内呈几何倍数地增长。2004年产品的规模仅为200多万、2005年已接近7000万、2006年过亿、到2010年实现10亿，这一年它的贡献率达到最高峰，接近50%。

　　根据统计，云南白药目前的市场份额在8-9%之间，排在高露洁、佳洁士、黑白、中华之后，份额依次约为20%、15%、15%、10%。面对日趋激烈的竞争，云南白药牙膏未来的战略惟有继续覆盖大型超市卖场，价格上提价的空间也并不大。

　　云南白药的财务技巧

　　10年时间，云南白药的净利润从0.49亿元扩张到12.1亿元，翻了24.7倍。

　　而同样身为国宝级的中药类公司，片仔癀、东阿阿胶在近10年净利润的增速分别为4倍、9.1倍。云南白药与他们相比，爆发式增长，令人咋舌。

　　为什么云南白药的成长速度会如此迅猛？

　　一位分析人士告诉记者，云南白药的成功“秘方”，就是它走了一条类消费公司的模式：轻资产+快速周转。云南白药以外延式的销售扩张为导向，依靠OTC消费品驱动业绩增长。

　　这种模式在公司的财务特征中可见端倪。

　　由于云南白药只有一种药房，没有研发能力，甚至采取了委托加工的方式，因而在固定资产投入很少。

　　2010年之前，云南白药的固定资产平均在2.4-2.5亿元左右。同业的东阿阿胶，自2007年起固定资产就以接近23%的增速扩张，去年，东阿阿胶的固定资产已扩大到4.71亿元。云南白药鲜有投入，虽然去年突增达10.32亿元，但这是公司整体搬迁建设项目结转固定资产的结果。

　　选择了轻资产的消费公司模式，云南白药就得在存货周转上加快速度。一旦存货积压，对公司现金流会造成不小的压力。

　　2007年之前，云南白药的存货周转天数一直维持在100天以下的地位，近几年来，存货周转速度逐渐放缓，到去年为止，公司的存货周转天数已达到142.35天。然而，片仔癀与同仁堂的速度更为缓慢，片仔癀的存货周转天数，已经连续在4年内都超过200天，而同仁堂，10年来基本都超过300天。

　　前述分析人士向记者表示，云南白药快速的存货周转加快了资金回笼的速度，不过，它因为拉长了生产链条，因此应付账款在总资产的占比就很高，也就是说它需要不断地占用上下游的资源，资产负债率也比行业同类公司要激进得多。

　　根据年报，云南白药的应收账款近几年逐年增加。2009、2010、2011年分别达到4.95亿、5.63亿、13.9亿，应收账款于去年的大幅增加，占到云南白药总资产的14.2%，比例同比提高接近1倍，公司的负债率也水涨船高。东阿阿胶在应收账款的压力就小很多，去年这项数据仅为5586万，最高值也从未超过1.3亿元，应收账款常年只占总资产2%左右。

　　云南白药离强生还有多远

　　云南白药以强生为师，10年间扩张凶猛。

　　2009年，公司提出“大健康”的发展战略。所谓“大健康”，就是云南白药在保持中央产品和透皮产品的市场地位时，进一步扩张健康产品的品种类型，洗发水、沐浴露、面膜等日化产品已推向市场，但市场份额还有待提高，此外，养生保健产品、医疗器械也都被考虑在内。

　　在资本市场上，已经有机构的研报出现“云南白药有望成为强生”的字眼。确实，云南白药是学强生的“广度扩张+轻资产+快速周转”才有今天的成就，未来的战略也布局全产业链，日化品将成为公司下一个重点培养类型，同时，医疗器械的开发也被纳入规划。

　　强生亦曾如此，它靠外敷医药产品发家，之后逐步将产业链延伸至儿童护理、创伤护理、女性健康护理、医疗器械、诊断产品等方面，形成现在的完整产业链。

　　然而，也有不少人认为云南白药离强生还有相当一段距离。

　　前述分析人士指出，“云南白药的产品属性决定了现在的模式，但这种模式也隐藏风险。